傲根泥客

  8月27日晚间，翰宇药业（300199.SZ）发布2021半年度报告，上半年公司实现营业收入36,618万元，净利润-2,564万元，经营活动净现金流9,346万元。受部分老产品降价影响，收入会降低，但经营现金流有明显好转。结合公司近期的一些动作，深入研究背后的业务逻辑，显而易见翰宇药业正在发生一些新的变化，使得下半年开始有望逐步进入收获期。

  公司自上市之初专注于多肽药物的研发、生产和销售，基本的产品包括多肽药物制剂、多肽药物原料药和客户定制肽三个系列。后通过外延并购新增固体制剂、药品组合包装类和医疗器械业务。多个方面数据显示，上半年制剂业务收入为3.14亿，占总收入比为85.81%，是公司当前最重要的收入来源。

  公司在制剂方面具备生产优势。旗下坪山基地负责制剂产品的生产制造，共持有38个注射剂批准文号，设计产能达6000万支。公司同时具备上游原料药的产能，制剂产品能够完全实现原料药自供，一方面有助于控制生产所带来的成本，释放利润，另一方面也可以保障整个供应链稳定，为国家集采提供稳定的生产能力。2020年公司制剂生产量为1528万支，理想状态下，公司制剂产品的产能还有接近3倍的增长空间，静待销售放量带动收入增长。

  基于生产优势，公司也在加紧推进有关产品的一致性评价工作，积极拥抱集采，释放公司的产能潜力。半年报披露，公司共推进了7个制剂产品的一致性评价工作，并已有卡贝缩宫素注射液、注射用胸腺法新、依替巴肽注射液3个单品过评。其中，注射用胸腺法新在过评后快速中选了全国7省的集采，首年约定采购量合计63.5万支（1.6mg计，采购量为基数的80%），拟中选价格为239元（1.6mg*10瓶/盒），采购周期原则上为3年。考虑到其他正在推进一致性评价的产品逐步过评并相继进入集采的预期，公司制剂业务有望迎来放量增长，成为未来收入增长的重要支撑。

  公司是多肽领域重要的原料药供应商，拥有利拉鲁肽、格拉替雷、阿托西班、特利加压素、去氨加压素、加尼瑞克等多款特色原料药产品。从行业角度，原料药是我们国家医药出口的重要组成部分，海外收入占比较高，且不受国内集采政策的影响。核心原因主要在于原料药属于制造业，国内在供应链、生产制造及成本控制方面优势显著。公司从事多肽原料药生产多年，在技术、客户、产能等方面构建了核心壁垒。据了解，旗下的武汉生产基地总占地面积360亩，总体规划建筑面积为27万平方米，投资约9亿元人民币，基本的产品为多肽原料药，是公司重要的原料药产能基地，可以有效保障内部制剂业务的原料药自供，也有足够的产能生产出海的原料药。

  随着全世界疫情逐步控制，海外原料药市场需求正在慢慢地恢复。具体产品方面，公司积极地推进旗下多款原料药的国际注册评审工作，基于现有的产能及供应链优势，相关这类的产品获批后能轻松实现快速放量。今年上半年，公司新获批产品奈昔立肽。非常关注的利拉鲁肽单品，其专利在美国和欧盟将于2022年过期，公司也在积极地推进评审工作。除原料药出海之外，制剂产品的国际化也有进展，依替巴肽注射液已在美国获批，醋酸阿托西班注射液已在欧盟获批，成为国内少数有能力向欧美规范市场提供多肽注射剂的生产厂商。

  公司作为国内多肽药物有突出贡献的公司，目前拥有24个多肽药物， 9个新药证书， 17个临床批件。2020年下半年开始，公司推出仿创结合战略，在原有仿制药产品管线的基础上，加大改良型新药及创新药物布局。2021上半年，公司研发支出占总收入比例为15.95%，保持比较高水平，意味着未来还可能新增更多的产品。

  收入构成上，历史数据看公司的重磅核心单品为注射用生长抑素和注射用特利加压素，两款产品潜在市场空间较大，公司市占率领先，上半年实现收入依次为1.04亿元和0.92亿元，合计占总收入的比例为53.57%。下半年，随着集采产品放量，预计还有新的核心单品加入销售队列，其中注射用胸腺法新、卡贝缩宫素注射液、阿托西班注射液均有放量预期。特别是卡贝缩宫素，由于产品适应症扩大、集采预期加强、储存方式变更为常温贮藏、三胎政策东风等多重因素叠加，看好未来销售放量。

  同时，为了整合内外资源，今年以来公司也在尝试做一些产品授权和合作，提升公司储备产品的经济效益。最近的一次动作是半年报披露之前签署的注射用醋酸西曲瑞克转让协议，该协议合计交易金额约3,850万元。产品所有人变更后，公司还将作为该产品的独家生产厂商。

  作为生产研发型企业，公司在多肽领域的产品及研发优势早已为市场所认可，而在产品营销售卖方面则一直不温不火。今年以来，在积极拥抱集采政策的同时，公司也在强化销售团队，发力销售体系建设。8月，公司任职了新的副总裁——从事多年医药推广工作的曾兆辉先生，分管国内制剂营销。据了解，接下来公司会进行经营销售团队组织架构变革，聚焦下沉终端市场，建设省区运营管理中心，用于扶植一线市场，通过医学推广的模式，拓展各级医疗终端的市场覆盖，加大各管线产品推广力度。随着销售团队的补充和强化，公司在非集采市场有望形成新的收入增长点。

  此外，公司多年来坚持人才战略在近期也发挥了关键作用。基于过去“海砂计划”、“继任者计划”等为人才梯队建设打下的坚实基础，部分高管离职后没形成管理上的缺位。目前，公司新的董事会秘书、首席财务官均已就位，管理团队已实现平稳过渡，即将执行新的经营战略，开启新的发展篇章。

  除了拓展新的收入来源，成本控制对利润贡献也十分重要。生产所带来的成本控制方面，主要是从研发的角度推进生产的基本工艺的技改。三费方面，总体上自2019年之后也呈现下降趋势，预计未来还有进一步的下降空间，比如集采的推进会促进降低销售费用。此外，半年报数据还显示，公司债务结构发生了有利的变化，部分实现了长期债务对短期债务的替换，能够更好的降低公司的短期还款压力，增强公司现金流。

  翰宇药业由于十多年专注于多肽药物研发与生产，已构建了自身的产品及供应链壁垒。8月份，公司管理团队完成平稳过渡后，经营方面将从拥抱集采、强化学术推广、推进海外原料药注册、非核心产品开放合作等方面拓展收入来源。因此，接下来公司的主要增长逻辑就是产品销量的增长，包括制剂的集采预期和销售推广带来的放量，以及原料药出海的放量。再加上成本和费用端的控制，公司过去的产品和产能积累有望迎来新的业绩收获期。